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　　第二，占比方面，美债外国投资者持有比例从34%降至25%，2020年为关键转折点。外国投资者持有美债比例整体趋势可分为两个阶段。2015年3月—2020年12月：快速下滑阶段。在此期间，外国投资者持有美债占比显著下降，新增发行量主要由国内投资者承接，导致外国资金的相对比重被“稀释”，拉低外国投资者持有占比。在这一阶段，外国持有美债占比从2015年3月的34.0%下滑至2020年12月的25.5%。仅在2020年一年间，该比例就从29.5%降至25.5%。2020年12月—2025年3月：低占比稳定阶段。在此时期，外国投资者对美债的配置趋于稳定。2023年9月，外国投资者持有比例降至阶段性低点22.6%，随后因美债收益率上升和美联储加息预期平稳，占比出现温和回升。

　　分布结构：欧洲发达经济体成为美债稳定增量来源，私人持有超过官方持有。过去10年间，美债外国投资者区域分布结构发生了深刻变化，总体特征表现为发达经济体（AFEs）与新兴市场经济体（EMEs）表现分化，同时官方主导向私人主导转变的特征。在发达经济体的持有量成为外国投资者持有规模增长的主要引擎。发达经济体（非美）的美国国债持有量从2015年6月的3.292万亿美元增长至2024年6月的5.341万亿美元。相比之下，在美债总量持续扩张的背景下，新兴市场经济体的持有规模从2.478万亿美元下降至2.239万亿美元。

　　从地域来看，亚洲虽长期保持最大持有区域的地位，但欧洲已成为美债投资增长极。一直以来，亚洲是美国国债最重要的海外需求来源。然而，亚洲的持有规模在美国大规模发债的背景下，在2015年6月—2025年6月，仅从3.551万亿美元增至3.743万亿美元。这表明，传统上以日本等央行为主导的美债购买力逐渐趋于饱和。而欧洲美债投资者持有量从1.643万亿美元增长至3.455万亿美元，涨幅超过100%，远超其他地区。此外，在2015年6月—2024年6月，美洲的持有量从0.822万亿美元增长至1.429万亿美元。

　　从持有部门来看，美国国债外国持有者结构呈现由官方主导向私人主导转变的特征。2015年6月—2025年6月，外国官方部门持有美国国债规模从4.173万亿美元降至3.920万亿美元；而外国私人部门持有量则从1.974万亿美元升至5.206万亿美元，且在2022年后增长强劲，成为推动外国资金配置变化的主要力量。在2023年6月之前，官方部门持有规模始终超过私人部门。2023年6月，私人投资者持有美债规模达3.852万亿美元，首次超过官方的3.762万亿美元。这一结构性转变反映出官方机构（主要为各国央行与主权基金）在外汇储备多元化、收益风险权衡及美元资产再配置中逐步调整美债持有规模，而国际金融机构、基金及私人投资者则在利率上升与避险需求背景下增加配置比例。

　　期限偏好方面，官方持有长期美债规模下降，私人强势主导短期国债需求。过去10年，外国官方部门对长期债券的需求基本饱和，规模在3.1万亿美元至3.5万亿美元区间波动。2024年6月，外国官方部门持有长期国债规模为3.135万亿美元，外国持有长期美债比例从2015年6月的69.6%下降至50.1%。在短期债券中，官方持有规模下降占比从52.7%下降至24.2%。而私人部门持有短期国债规模迅速扩张，2024年6月私人部门持有短期国债规模较2015年6月增幅达165.3%。

　　美国国内投资者持有美债规模激增，承接外国减持份额。2015年3月—2025年3月，美国国内投资者成为美债需求的核心支撑力量。2025年3月，美国国内投资者持有美债规模达27.165万亿美元，较2015年3月的11.980万亿美元，增长126.76%。美国国内投资者持有占比从66.0%增长至75.0%。美国存款机构、保险公司、共同基金、州和地方政府持有规模增长均超过100%。美国国内国债需求的显著扩张有效对冲了外国投资者需求疲软带来的缺口，推动美债市场由“外资驱动”向“内需主导”转变。